Borsa ve tahvilde 3 aylık rallinin nedeni belli oldu: Büyük yerliler!

Yaklaşık 3 aydır Borsa İstanbul’da özellikle bankacılık hisselerinde ve TL cinsi devlet tahvillerinde büyük bir çıkış gözleniyor. Hazine ve Maliye Bakanı Nureddin Nebati de, son günlerdeki söylemlerinde bu konuya dikkat çekmeye başladı. Nebati, son olarak “Sermaye piyasalarımız her geçen gün güven tazeliyor, geleceğe güvenle bakıyor. Borsamız haftayı dolar bazında 17 yılın en güçlü rallisi ile geride bıraktı, 3.521,38 puan ile haftayı sonlandırdı. BIST 100 endeksi 2 aydır rekor üstüne rekor tazeliyor. Öyle ki, bu yükseliş, Temmuz 2005’ten bu yana en güçlü ralliye işaret ediyor” sözleriyle bu sevincini ifade etti. Ekonomistler de sık sık bu konuyu Twitter hesaplarından yaptıkları paylaşımlarda dile getiriyorlar. Biz de konuyu Bahçeşehir Üniversitesi Uluslararası Finans Öğretim Üyesi Doç. Dr. Hakkı Öztürk’le konuştuk. Borsada yerli alımlarının büyük ihtimalle büyük gruplar tarafından yapıldığını belirten Öztürk, “Bilindiği üzere Borsa İstanbul derinliği çok yüksek olan bir borsa değil. Aynı zamanda kamu bankalarının hisselerinin çoğunluğu Türkiye Varlık Fonu’nda olduğundan, oyunun içinde Türkiye Varlık Fonu da olabilir” dedi. 13 Temmuz’dan sonra dünya borsalarındaki dolar bazlı getiri oranlarını aşağıdaki tabloda özetleyen Öztürk, “Tablodan da görüleceği üzere BIST 100 ve BIST bankacılık endeksi son 2 ayda hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülke borsa endekslerinden anormal bir şekilde pozitif ayrışmıştır. Son 2 ayda ekonomide olumlu yönde bir değişiklik yokken, neden bu ayrışma olmuştur?” sorusunun yanıtını şöyle özetledi:

Dolar bazlı getiri (13 Temmuz’dan sonra)

XBANK %126

BIST100 %40

MSCI Dünya %5

MSCI GOÜ Banka %5

MSCİ GOÜ %0

GOÜ: Gelişmekte olan ülkeler

‘Borsaya yabancı girişleri mi oldu?’

“TCMB’nin yayınladığı menkul kıymet istatistiklerine göre, son 5 haftada hisse senetlerine net yabancı girişi sadece 790 milyon dolar (yaklaşık 2.8 milyar dolar net satış). Dolayısıyla son 2 aydır borsadaki çok hızlı yükselişin arkasında yabancı alımlarının ağırlıklı olduğunu söylemek mümkün değil. Zaten borsada yabancı takas oranı yüzde 34 ile tarihi düşük seviyelerde. Dolayısıyla borsadaki bu hızlı yükselişin arkasında daha çok büyük yerlilerin olduğu gözüküyor. Bununla birlikte, kredili alışların da bir miktar etkisi olduğunu söyleyebiliriz. Aynı zamanda VİOP’ta oluşan teminat tamamlama çağrılarının da (margin call) son günlerde çok yükseldiği biliniyor. Tabii ki spot piyasada tavan tavan giden hisselerin arkasında manipülatif bir operasyon olup olmadığının belirlenmesi de SPK’nın görevi.”

Öztürk, bankacılık sektörünün son 2 ayda dolar bazında yüzde 126 yükselişinin nedenlerini şöyle analiz etti:

• Bankacılık sektörünün ise son 1 yıldır nominal bazda net kârları hem enflasyona endeksli tahvil tutmalarından hem de net faiz marjlarının artmasından dolayı çok yükseldi. Ancak enflasyon muhasebesi uygulanmış olsa, kârlılıklarının düşeceği aşikar.
• Bankacılık sektörü kârlılığına aşağıdaki grafikte bakmak daha sağlıklı. 2006-2017 arası banka sektörü öz sermaye kârlılığı enflasyonun üzerindeyken, 2018 ile enflasyonun altına düşmüş. Son durum ise, banka sektörü özsermaye kârlılığı yüzde 28, enflasyon yüzde 80. Banka sektörünün özsermaye kârlılığı enflasyonun altında kalmaya devam ediyor. Önemli olan reel kârlardır.

Kaynak: Bloomberg

• Dolayısıyla bankacılık endeksindeki son 2 aydır çok hızlı yükselişi, beklentilerde de belirgin bir değişiklik yokken temel dinamiklere dayandırmak pek mümkün değil. Her ne kadar TÜFE bazlı kağıtlardan ve net faiz marjından bankacılık sektörü nominal olarak yüksek kâr elde etse de, hem özsermaye kârlılıkları enflasyonun oldukça altında hem de bankaların mecbur tutmak zorunda oldukları düşük faizli TL devlet tahvillerinin önümüzdeki dönem için risk taşıdığı biliniyor.
• O zaman temel faktörlerle açıklanmayan 1.5 aydaki bankacılık endeksindeki hızlı yükselişin nedeni ne olabilir? Özellikle bazı özel ve kamu bankaları üst üste tavan giderek çok yüksek primler yaptılar. Bu hızlı rallinin arkasında verilere baktığımızda yabancı alımların ağırlıklı olmadığını, yerli alımlarının esas itici güç olduğunu belirtmiştim. Tabii ki burada yerli küçük yatırımcıdan söz etmiyoruz. Özellikle son 1 yıldan beri uygulanan para politikasından dolayı TL’de oluşan tarihi yüksek negatif reel faiz tabii ki yerli küçük yatırımcıların borsaya olan ilgisini artırdı. Ancak son 1.5 aydaki hızlı yükseliş ve tavanların arkasında yerli küçük yatırımcı olamaz.
• Yerli alımları büyük gruplar tarafından yapılıyor büyük ihtimalle, bilindiği üzere Borsa İstanbul derinliği çok yüksek olan bir borsa değil. Aynı zamanda kamu bankalarının hisselerinin çoğunluğu Türkiye Varlık Fonu’nda olduğundan, oyunun içinde Türkiye Varlık Fonu da olabilir. Sayın Hazine ve Maliye Bakanı’nın borsanın rekor kırdığı, sermaye piyasalarının güven tazelediği ve yatırımcılar açısından her geçen gün daha da cazip hale geldiği ile ilgili yaptığı açıklama da var.
• Diğer taraftan, bankacılık hisselerinin uzun zamandır hem dolar bazlı hem de çarpanlara göre ucuz olduğu biliniyor ama son 1.5 aydaki çok hızlı rallinin sebebini ucuzluğa bağlamak ve özellikle kamu bankalarındaki tavanları bununla açıklamak da çok doğru olmaz. Çünkü beklentilerde son aylarda belirgin bir değişiklik yok.

‘Küçük yatırımcılar çok dikkatli olmalı’

• Unutmamak gerekir ki, küçük yatırımcı açısından borsada çok hızlı yükselişlerin düzeltmeleri de hızlı olur. Dolayısıyla küçük yatırımcılar çok dikkatli olmalı.
• Her ne kadar son 1.5 aylık ralliyi temel olarak açıklamak pek mümkün olmasa da, ben uzun vade için borsadaki hisselerin genel olarak ucuz olduğunu söyleyebilirim. Bankacılık sektörünün de yapısının uzun vade için genel olarak sağlam olduğunu düşünüyorum. Türkiye’de iklim değiştiğinde ve normal ekonomi politikalarına dönüldüğünde yabancı yatırımcının özellikle uzun vadeli olan emeklilik ve yatırım fonları aracılığıyla yoğun olarak tekrar Türkiye’ye para getirip Borsadaki hisselere yatırım yapacağını öngörüyorum. Bununla birlikte, zamanı geldiğinde yabancılar seçim için önceden de pozisyon alacaktır.

‘Devlet tahvillerindeki fiyatlama suni, sürdürülmesi mümkün değil’

Prof. Dr. Hakkı Öztürk, son 3 ayda devlet tahvillerindeki hızlı düşüş hakkında da şu değerlendirmeleri yaptı.

• 3 ay önce 10 yıl devlet tahvili fiyatı 89 TL iken 160 TL’ye yükseldi. Fiyatlar kabaca yüzde 80 artarken, faizi de yaklaşık yüzde 25’ten yüzde 11’e geriledi. 2 ve 5 yıllık TL devlet tahvilleri için de durum benzer. 2 yıllıkta faiz yüzde 13’e, 5 yıllıkta ise yüzde 11’in altına gerilemiş durumda. Normal koşullarda bir ülkede faizlerin düşmesi için enflasyon ve enflasyon beklentilerin düşmesi ve risklerin düşmesi gerekir. Son 3 ayda Türkiye’de ne enflasyon beklentilerinde ne de risklerde bir düşme var. Piyasaları yakından takip edenlerin bildiği üzere son 3 aydaki tahvil faizlerindeki bu hızlı düşüşün sebebi, TCMB’nin getirdiği düzenlemelerle bankaların mecburen devlet tahvili almak zorunda olması. Bankalar tahvilleri aldıkça fiyatları yükseliyor ve getirileri düşüyor. Böyle bir durumda olması gereken faizi yansıtmayan, bastırılmış tahvil faizleri oluşuyor. TL tahvil piyasasında fiyat ve faizlerinin doğru yerde oluşmadığına aşağıdaki örneklerle açıklayabiliriz.
• Birincisi, Türkiye Hazinesi’nin TL ve dolar cinsi çıkardığı tahvil (Eurobond) faizlerinin hemen hemen eşit seviyeye gelmiş olması. 5 yıllık TL devlet tahvili faizi yüzde 10.90, 5 yıllık dolar cinsi Eurobond faizi ise yüzde 9.5. Burada bir anomali olduğu, TL’deki yüksek enflasyon yüzünden TL faizin çok daha yüksek olması gerektiği açıktır.
• Aynı şekilde, 10 yıllık devlet tahvili faizi en son 2016 Eylül’de yüzde 10’un altını görmüştü. O zaman enflasyon yüzde 7 idi. Şu an 10 yıllık döviz tahvili faizi yüzde 11 ile tek haneye doğru düşme eğiliminde ancak mevcut enflasyon yüzde 80 ve önümüzdeki dönem için enflasyon beklentileri çok yüksek.

Kaynak: Bloomberg

• Dolayısıyla TL tahvil piyasasındaki fiyatlamalar sağlıklı değil, suni fiyatlamalardır. Bu yüksek enflasyon ortamında, uzun vadede sürdürülmesi mümkün değildir.